Oura mira um IPO de US$ 2,2 bilhões: sua avaliação depende do que não é o anel

Quando uma empresa que vende uma peça de joalheria para o dedo decide abrir o capital como uma história de tecnologia, a pergunta interessante não é quanto ela quer captar. É qual versão do negócio os investidores estão sendo convidados a comprar. A Oura, fabricante do anel inteligente que transformou o monitoramento do sono em objeto de status, está protocolando sua listagem nos Estados Unidos, e o discurso não é realmente sobre o anel.

Essa distinção importa mais do que o valor principal, e mais do que a perda contábil de tirar o fôlego enterrada no documento que assustará qualquer um que pare na primeira linha. A Oura é, na verdade, uma empresa lucrativa. O debate que vale a pena ter não é se ela ganha dinheiro. É se aquilo que gera dinheiro é defensável.

Elimine uma cobrança contábil única — uma recompra de aproximadamente US$ 1,09 bilhão de ações preferenciais de investidores iniciais — e o cenário é um negócio em plena saúde. Nos nove meses até o fim de junho, a Oura registrou cerca de US$ 1,2 bilhão em receita, alta de 74% na comparação anual, com US$ 60,8 milhões em lucro líquido, EBITDA ajustado positivo e margens brutas próximas de 55%. Vendeu 4,1 milhões de anéis nesse período, mais que o dobro do ano anterior, e agora conta com cinco milhões de assinantes pagantes em 56 mercados. O fato de o prejuízo atribuível aos acionistas ordinários ser de US$ 924 milhões é uma peculiaridade da recompra de preferenciais, não um buraco nas operações. Cobertura que abre com esse número está lendo o balanço de cabeça para baixo.

É aqui que a leitura fica mais difícil. A Oura quer que o mercado a avalie perto de US$ 16 bilhões — um salto em relação aos cerca de US$ 11 bilhões que a rodada da Fidelity conferiu há menos de um ano. Um número desses é um múltiplo de software. Mas quase quatro em cada cinco dólares que a Oura ganha ainda vêm da venda de hardware: uma transação única em uma categoria em que o anel em si está rapidamente se tornando uma commodity.

A Samsung já vende o Galaxy Ring sem taxa mensal, integrado ao maior ecossistema de smartphones do planeta. RingConn, Ultrahuman e Circular subcotam o preço da Oura e eliminam a assinatura. A Apple, cujo relógio definiu os wearables modernos, é a sombra sobre todos os prospectos da categoria. A resposta da Oura tem sido tanto legal quanto comercial: ela venceu uma ordem de exclusão de importação contra a Ultrahuman em vez de competir no preço. Essa é a postura de uma empresa defendendo um terreno que não pode segurar apenas com hardware.

E é exatamente por isso que a assinatura é a história toda. A assinatura de US$ 5,99 por mês — apenas cerca de um quinto da receita — é toda a tese de investimento, porque é a única parte da Oura que se comporta como software. Sua economia é forte: a receita de assinaturas saltou 121%, e a empresa diz que mais de oito em cada dez membros renovam após o primeiro ano. Usuários diários representam cerca de 65% dos usuários mensais, o tipo de engajamento que mantém um dispositivo no dedo em vez de numa gaveta. Se essa camada recorrente se sustentar enquanto rivais sem taxa crescem, a avaliação é discutível. Se a retenção enfraquecer, o múltiplo não terá em que se apoiar.

Por cima, há um risco de concentração: mais de 80% da receita de hardware é americana, deixando a história de crescimento refém do apetite de um único mercado e do regime tarifário de um único país. E a base de clientes — majoritariamente mulheres, com o grupo de crescimento mais rápido na faixa dos vinte e poucos anos — é uma força real que também é, por definição, uma aposta tanto na moda quanto na fisiologia.

A oferta vai precificar o anel. O que Wall Street está realmente comprando é a renovação — a aposta de que cinco milhões de pessoas continuarão pagando pelo software muito depois que a novidade do hardware passar. É uma aposta válida. É estranho precificá-la como se já estivesse ganha.

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